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私募投資基金股權轉讓退出的限制及法律風險
作者:管理員    發布于:2017-09-13 15:51:57    文字:【】【】【

私募投資基金股權轉讓退出的限制及法律風險


一、股權轉讓退出的主要限制

(一)投資于有限責任公司股權的私募基金

1.向第三人轉讓股權的限制

根據《公司法》第71條規定,投資于有限責任公司股權的私募基金,向公司其他股東轉讓其全部或者部分股權沒有程序上的限制。但如果向公司股東以外的人轉讓股權:第一,應當書面通知其他股東并經過半數的股東同意。該條同時規定,其他股東在接到書面通知之日起滿30日未答復的則視為同意轉讓,并且規定,若同意轉讓的股東未過半數,則不同意的股東應當購買該轉讓的股權,否則也視為同意轉讓。因此,私募基金無論對內轉讓股權還是對外轉讓股權,均可實現退出,只是如果出現同意轉讓的股東未過半數的情形,可能需要30日的等待期。第二,經股東同意轉讓的股權,其他股東在同等條件下享有優先購買權。這主要是對受讓人的限制而非對轉讓價格的限制。

但《公司法》第71條同時規定,公司章程可以對股權轉讓事項另設規定,從而排除適用上述規則。

2.向公司轉讓股權的限制

向公司轉讓股權,或稱公司向股東收購股權,《公司法》第74條僅規定了三種情形:一是在符合分配利潤的條件下,公司連續5年不向股東分配利潤并且該5年公司連續盈利;二是公司合并、分立、轉讓主要財產;三是公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現,股東會會議通過決議修改章程使公司存續。當存在上述三種情形之一時,私募基金有權請求公司收購其股權,如果因收購價格等原因無法達成協議,可以向人民法院提起訴訟。

值得注意的是,與向第三人轉讓股權不同,《公司法》并未授權公司章程對公司向股東收購股權的情形另作規定。

(二)投資于股份有限公司股權的私募基金

1.特定股東股權轉讓的限制

第一,發起人股東?!豆痙ā返?41條第1款規定,發起人股東在公司成立之日起一年內不得轉讓股權,公司公開發行股份前已發行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。

第二,董事、監事、高級管理人員股東?!豆痙ā返?41條第2款規定,公司董事、監事、高級管理人員股東在公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓股權,并且在其任職期間每年轉讓的股權占比不得超過25%;上述人員在離職后半年內,不得轉讓股權。另外,該條款同時授權公司章程可以對上述人員的股權轉讓有更為嚴格的限制性規定。

第三,控股股東和實際控制人?!渡蝦Vと灰姿善鄙鮮泄嬖?2014年修訂)》(上證發[2014]65號)第5.1.5條規定,發行人向上交所申請其首次公開發行股票上市時,控股股東和實際控制人應當承諾:自發行人股票上市之日起36個月內,不轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發行人首次公開發行股票前已發行股份,也不由發行人回購該部分股份。但轉讓雙方存在控制關系,或者均受同一實際控制人控制的,自發行人股票上市之日起一年后,經控股股東和實際控制人申請并經上交所同意,可豁免遵守上述承諾。

《深圳證券交易所股票上市規則(2014年修訂)》(深證上[2014]378號)第5.1.6條對此也有類似規定,但豁免情形略有不同,即自發行人股票上市之日起一年后,出現下列情形之一的,經控股股東或者實際控制人申請并經深交所同意,可以豁免遵守上述承諾:轉讓雙方存在實際控制關系,或者均受同一控制人所控制;因上市公司陷入?;蛘咼媼傺現夭莆窶?,受讓人提出的挽救公司的重組方案獲得該公司股東大會審議通過和有關部門批準,且受讓人承諾繼續遵守上述承諾;深交所認定的其他情形。

第四,認購上市公司非公開發行股票的股東?!渡鮮泄痙槍⑿泄善筆凳┫岡?2011年修訂)》(中國證監會令第73號)第9條和第10條規定,發行對象屬于下列情形之一的,認購的股份自發行結束之日起36個月內不得轉讓:上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人;通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者;董事會擬引入的境內外戰略投資者。其他發行對象,認購的股份自發行結束之日起12個月內不得轉讓。

第五,境外戰略投資者股東。所謂境外戰略投資者,是指對已完成股權分置改革的上市公司和股權分置改革后新上市公司通過具有一定規模的中長期戰略性并購投資的境外投資者?!鍛夤蹲收叨隕鮮泄菊鉸醞蹲使芾戇旆ā?商務部、中國證監會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局令2005年第28號)第5條規定,境外投資者進行戰略投資應符合取得的上市公司A股股份三年內不得轉讓的要求。

2.公司向股東收購股權的限制

股份有限公司收購本公司股權的情形與有限責任公司具有一定差別,《公司法》第142條規定了四種情形:一是減少公司注冊資本;二是與持有本公司股權的其他公司合并;三是將股權獎勵給本公司職工,并且收購的股權不得超過公司已發行股份總額的5%,用于收購的資金只能從公司的稅后利潤中支出;四是股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議,要求公司收購其股份。另外,前三種情形應當經股東大會決議。

值得注意的是,與有限責任公司不同,《公司法》并未授權公司章程可以排除上述限制,第141條第2款是指公司章程可以對此進行更為嚴格的限制性規定。

(三)其他限制性規定

對于一些特殊的私募基金,例如國有私募基金和外資私募基金,在股權轉讓退出時,應當遵守特定的程序,股份有限公司的股權轉讓另有轉讓場所的限制,此外還有其他一些限制性規定,本文對此不做重點闡述。

二、股權轉讓退出可能遭遇的法律風險

(一)公司章程未進行其他規定

在私募基金投資實務中,為便于私募基金及時退出并獲得收益,往往會在投資協議中約定私募基金有權隨時、向任何人轉讓股權,并且私募基金在轉讓股權時無需征得其他股東的同意,其他股東也沒有所謂的優先購買權。但是,作為公司登記機關的工商行政管理部門對于公司章程實行的是實質性審查,即包括對公司章程內容的審查,因此帶有上述內容的公司章程一般很難順利地在工商行政管理部門進行備案,而《公司登記管理條例(2014年修訂)》(國務院令第648號)又明確將公司章程列為登記時應當提交的文件。作為一種權宜之計,雙方一方面會使用標準化的公司章程在公司登記機關進行備案,另一方面又會在投資協議中約定:當公司章程與投資協議不一致的,以投資協議為準。但是根據《公司法》第71條第四款,只有公司章程對股權轉讓另有規定的才從其規定,因此雙方一旦發生糾紛,人民法院可能會根據《公司法》第71條和備案的公司章程來評判相關的股權轉讓行為,使私募基金股權轉讓退出受阻。

(二)與公司簽訂股權收購協議

根據《公司法》規定,公司收購本公司股權的,有限責任公司僅有三種情形,股份有限公司僅有四種情形。那么,如果私募基金與公司約定在其他情形下公司負有股權收購義務,則該約定是否有效?筆者認為,在我國目前法律環境下,司法機關很難認可此種約定的法律效力。根據《合同法》第52條規定,合同無效的情形包括:一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同,損害國家利益;惡意串通,損害國家、集體或者第三人利益;以合法形式掩蓋非法目的;損害社會公共利益;違反法律、行政法規的強制性規定。而對于“惡意串通”“以合法形式掩蓋非法目的”“社會公共利益”“強制性規定”的認定具有很大的不確定性。

此外,如果私募基金與公司并沒有約定股權收購條款,但約定了在一定期限內公司未達到約定的業績時對股東負有補償義務,該約定是否有效?筆者認為,此種約定也存在較大法律風險。第一,以最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》(法[經]發[1990]27號)為依據,我國司法機關存在將此種情形定性為“名為聯營,實為借貸”,從而認定該約定無效的先例;第二,即使不適用上述規定,司法機關也可能以《公司法》第20條為依據,并結合《公司法》關于利潤分配的規定,認定此種情形構成股東權利的濫用,并以違反法律、行政法規的強制性規定為由認定該約定無效。

(三)公司減資未履行法定手續

如前所述,公司收購本公司股權的條件十分苛刻,不便于私募基金的退出,相對而言,公司減少注冊資本的適用性更強。但是私募基金采用減資的方式將股權轉讓給公司的,應當按照《公司法》的規定履行相關手續,包括編制資產負債表及財產清單、通知債權人、發布公告、處理債務或提供擔保等。另外需要注意的是,外資企業原則上不允許減資,例如《外資企業法實施細則(2014年修訂)》(國務院令第648號)第21條規定,外資企業在經營期內不得減少其注冊資本;因投資總額和生產經營規模等發生變化,確需減少的,須經審批機關批準。同時,對于合營企業也有類似規定,例如《中外合資經營企業法實施條例(2014年修訂)》(國務院令第648號)第19條規定,合營企業在合營期內不得減少其注冊資本;因投資總額和生產經營規模等發生變化,確需減少的,須經審批機構批準。

三、結 

美國投資銀行家戴維?斯托厄爾認為,雖然私募基金投資業在中國還是一個新生事物,但其發展十分迅速,中國已成為全球私募投資最優先考慮的國家之一。但是,中國目前相對保守的法律環境對私募基金的股權轉讓設置了較多限制,這在一定程度上影響了資本市場的流動性,不利于私募基金投資業的發展。對此,筆者提出以下建議:

第一,適當放寬向第三人轉讓股權的限制,通過信息披露等方式保障資本市場的安全,單純的限售阻礙了資本市場的流動性;第二,作為私募基金的一種重要退出方式,公司向股東收購股權國際上應用十分廣泛,例如英國、美國、開曼群島、英屬維爾京群島、中國香港等國家和地區的公司法均采用授權資本制,并承認公司庫存股,公司向股東收購的股票可以作為庫存股用于后續發行,德國、法國、日本、中國臺灣等大陸法系國家和地區的公司法也都放寬了公司向股東收購股權的限制。授權資本制和庫存股制度對于我國具有借鑒意義,我國應當考慮適時修改《公司法》;第三,包括“對賭協議”等私募基金投資條款在普通法系國家應用廣泛,我國在適度監管的前提下也應當考慮承認其法律效力。

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